Стоимость капитала и управление его структурой
1. Цена и структура капитала
2. Управление структурой капитала
3. Определение цены основных источников капитала
1.
Капитал фирмы является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами.
Капитал — стоимость, авансируемая в производство с целью получения прибыли.
Термин «капитал» неоднозначно трактуется в экономической литературе. С одной стороны, под капиталом фирмы подразумевают сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли, содержащуюся в балансе предприятия. Величина капитала рассчитывается как разность между стоимостью активов фирмы и ее кредиторской задолженностью.
С другой стороны, под капиталом понимают все долгосрочные источники средств.
Термин «капитал» часто используют и для характеристики активов предприятия. При этом он подразделяется на основной капитал (долгосрочные активы, в том числе незавершенное строительство) и оборотный капитал (все оборотные средства предприятия).
Встречаются также определения капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов.
В западной литературе под термином «капитал» понимают все источники средств, используемые для финансирования активов и операций фирмы, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции (пассив баланса).
Капитал предприятия формируется за счет различных финансовых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера.
Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.
Стоимость капитала является показателем прибыльности операционной деятельности фирмы, т.е. выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли предприятия.
Кроме того, максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников формирования капитала.
Также показатель стоимости капитала фирмы используется в процессе осуществления реальных инвестиций в качестве критерия оценки инвестиционных проектов. Он выступает как ставка дисконтирования, по которой сумма чистого денежного потока приводится к настоящей стоимости. Кроме того, он является базой сравнения с внутренней ставкой доходности инвестиционного проекта.
Цена капитала используется при оценке прибыльности и реальной рыночной стоимости отдельных финансовых инструментов в процессе осуществления финансового инвестирования, что позволяет предприятию сформировать наиболее эффективный инвестиционный портфель.
Показатель стоимости капитала используется также при принятии решений о выборе политики формирования и финансирования предприятием своих оборотных активов и многих других.
Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:
· общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;
· конъюнктура товарного рынка;
· средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;
· доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;
· рентабельность операционной деятельности предприятия;
· уровень операционного рычага;
· уровень концентрации собственного капитала;
· соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;
· степень риска осуществляемых операций;
· отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов пред приятия и др.
Определение стоимости капитала предприятия проводится в четыре этапа.
На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы.
На втором — рассчитывается цена каждого источника в отдельности.
На третьем этапе определяется средневзвешенная цена капитала на основании использования удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала.
В заключение (четвертый этап) разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала фирмы по различным критериям и формированию целевой структуры капитала.
Всю их совокупность финансовых ресурсов предприятия, формирующего его капитал условно можно разделить на два блока: собственный и заемный капитал.
Соотношение собственного и заемного капитала характеризуется понятием «структура капитала».
Первый блок включает собственные капитал предприятия включает:
1. Уставный капитал — капитал, образованный за счет вкладов учредителей предприятия.
2. Добавочный капитал — это эмиссионный доход акционерного общества, т. е. суммы полученные сверх номинальной стоимости размещенных акций акционерного общества.
3. Резервный капитал — сумма резервного фонда, созданного из прибыли в соответствии с действующим законодательством.
4. Фонд накопления и потребления — остатки средств данных фондов, ежегодно создаваемых за счет прибыли предприятия.
5. Нераспределенная прибыль прошлых лет и отчетного года.
Источники формирования собственного капитала подразделяются на:
1. внутренние источники, включавшие
· прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия
· амортизационные отчисления от используемых основных средств и нематериальных активов (однако собственный капитал они не увеличивают, а лишь являются средством реинвестирования).
2. внешние источники:
· привлечение дополнительного паевого или акционерного капитала (путем дополнительных взносов средств в уставный капитал, дополнительной эмиссии акций)
· получение предприятием безвозмездной финансовой помощи, в том числе и спонсорство.
Используя только собственный капитал, предприятие имеет наивысшую финансовую устойчивость, но ограничивает темпы своего развития, т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка и не использует финансовой возможности прироста прибыли на вложенный капитал.
Второй блок, формирующий капитал включает заемные средства предприятия.
1. Долгосрочные пассивы — это непогашенные суммы заемных средств, подлежащие погашению в соответствии с договорами, более чем через 12 месяцев после отчетной даты.
2. Краткосрочные пассивы условно можно разделить на три группы в зависимости от их особенностей как источников финансирования предприятия: краткосрочные кредиты и займы; кредиторская задолженность; другие краткосрочные пассивы, включающие фонды и резервы предприятия.
При этом краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате и уплате налогов в расчете стоимости капитала не участвует, так как, во-первых, предприятие за них не платит проценты, и во-вторых, она является следствием осуществления текущих операций, проводимых в течение года, в то время как расчет цены капитала предприятия проводится в расчете на год и имеет целью принятие долгосрочных финансовых решений.
Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекаются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не должны учитываться при расчете цены капитала.
Предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования дополнительно объема активов) и возможности прироста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей мере подвергается финансовым рискам и угрозе банкротства, возрастающей по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала.
Таким образом, для определения цены капитала наиболее важными являются следующие источники его формирования:
· заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и облигационные займы;
· собственные средства, которые включают обыкновенные акции, привилегированные акции и нераспределенную прибыль.
Существуют два подхода к определению структуры капитала:
· традиционный
· теория Модильяни-Миллера
Традиционный подход основан на то, что:
а) стоимость капитала фирмы зависит от его структуры;
б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение средневзвешенной стоимости капитала, а следовательно, максимизурующая рыночную стоимость фирмы.
Средневзвешенная стоимость капитала, характеризует относительный уровень общий суммы расходов на поддержание источников финансирования. Отражает минимум возврата на вложенный капитала, его рентабельность и рассчитывается:
Где:
ki – стоимость каждого источника
di – удельный вес данного источника в структуре капитала
n – количество источников
Рыночная стоимость это оценка положения компании на рынке.
Аргументы в пользу данной теории: Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на собственные и заемные средства. В зависимости от структуры капитала стоимость каждого источника меняется, причем темпы изменения различны. Исследования показывают, что умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, но при большой доле капитала акционеры требуют дольше доходности для компенсации риска. Одновременно стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать. Т.о. оптимальной, считается такая структура капитала при которой WACC имеет минимальное значение (а значит заемные средства следует использовать экономно).
В теории Модильяни-Миллера утверждается обратное – при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а следовательно их нельзя оптимизировать, нельзя наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.
В теории доказаны два утверждения:
1) Рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данной компании:
Где:
Vu – рыночная стоимость финансово независимой компании (не привлекающий заемный капитал)
Vg– рыночная стоимость аналогичной финансово зависимой компании (привлекающей заемный капитал)
NOI – операционная прибыль (прибыль до вычета процентов и налогов)
keu – стоимость собственного капитала финансово независимой компании.
2) Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:
keg=keu+Премия за риск= keu+(keu-kd) × D/E
Где:
keg - стоимость собственного капитала финансово зависимой компании
D – рыночная оценка заемного капитала компании
E – рыночная оценка собственного капитала компании
Эти два утверждения как раз показывают, что изменение структуры капитала путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, т.к. выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.
Важным моментом при определении цены капитала фирмы является вопрос о том, на какой базе следует производить все расчеты доналоговой или посленалоговой? Так как целью управления предприятием является максимизация его чистой прибыли, следовательно, при анализе необходимо обязательно учитывать влияние налогов.
Другой, не менее важный момент заключается в том, какую цену источника средств следует брать в расчет — историческую (т.е. имевшую место на момент привлечения данного источника) или новую (маржинальную, характеризующую предельные затраты по привлечению новых источников финансирования). Ясно, что только маржинальные затраты могут дать реальную оценку перспективных затрат предприятия, необходимых для составления его инвестиционного бюджета.
2.
Задача формирования рациональной заемной политики с учетом уровня доходности предприятия и возможного риска решается разными методами, в том числе с помощью использования эффекта финансового рычага (левериджа).
Финансовый леверидж - приращение к рентабельности собственных средств за счет привлечения в оборот заемных средств на платной основе.
В практике возможны две ситуации:
1. Предприятие в своей деятельности использует только собственный капитал и тогда рентабельность его использования совпадает с экономической рентабельностью активов предприятия (с корректировкой на налогообложение прибыли).
2. Предприятие в своей деятельности пользуется собственным и заемным капиталом. Тогда оно либо увеличивает, либо уменьшает рентабельность использования собственных средств за счет привлечения кредитов. Эффекты привлечения заемных средств (положительный или отрицательный) зависит от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины ставки кредита.
Первая составляющая эффекта финансового рычага: дифференциал — разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам.
Вторая составляющая — плечо финансового рычага — характеризует силу воздействия финансового рычага и равное соотношение между заемными и собственными средствами. Таким образом, уровень эффекта финансового рычага (левериджа) можно определить в виде:
ЭФР = (1 — ставка налогообложения на прибыль) х (экономическая рентабельность — средняя расчетная ставка процента) х (заемные средства/ собственные средства)
Ставка налогообложения прибыли не зависит от деятельности предприятия, устанавливается законодательством.
Дифференциал финансового левериджа — главное условие достижения положительного эффекта от использования заемных средств. Этот эффект достигается только в том случае, когда дифференциал положительный, т. е. уровень прибыли, получаемый от использования активов (экономическая рентабельность), больше чем средние расходы по привлечению и обслуживанию кредитов.
Чем больше положительное значение левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. Предприятие должно учитывать возможность формирования отрицательного эффекта, когда стоимость заемных средств может возрасти и превысить экономическую рентабельность.
Плечо финансового рынка мультиплицирует (усиливает) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. Любой относительный прирост заемных средств по сравнению с собственными средствами увеличит действия дифференциала и в том случае, если он отрицательный — нанесет вред предприятию, уменьшая рентабельность собственных средств за счет привлечения заемных.
В задачи финансового менеджера поэтому входит регулирование величины финансового рычага в зависимости от величины дифференциала. Большинство западных экономистов считают, что эффект финансового левериджа должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности активов.
Кроме этого, следует учитывать и тот факт, что чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с деятельностью предприятия, так как: 1) возрастает риск невозмещения кредита с процентами для заимодателя; 2) возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.
Учет всех особенностей применения финансового левериджа в управлении заемными средствами позволяет целенаправленно управлять стоимостью и структурой капитала предприятия.
Управление собственным капиталом связано с обеспечением эффективного использования уже накопленной его части и с формированием собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих предстоящее развитие предприятия.
Политика формирования собственных финансовых ресурсов заключается в обеспечении необходимого уровня самофинансирования производственного развития предприятия.
Основные этапы разработки политики формирования собственных финансовых ресурсов предприятия:
1. Анализ формирования собственных финансовых ресурсов предприятия в предшествующем периоде. Целью такого анализа является выявление потенциала формирования собственных финансовых ресурсов и его соответствия темпам развития предприятия.
2. Определение потребности в собственных финансовых ресурсах.
Где:
Псфр – общая потребность в собственных финансовых ресурсах предприятия в планируемом периоде.
Пк – общая потребность в капитале на конец планового периода.
Уск – планируемый удельный вес собственного капитала в общей его сумме.
СКн – сумма собственного капитала на начало периода.
Пр – сумма прибыли, направляемой на потребление в плановом периоде.
Рассчитанная общая потребность охватывает необходимую сумму финансовых ресурсов, формируемых как за счет внутренних, так и за счет внешних источников.
3. Оценка стоимости привлечения собственного капитала из различных источников. Такая оценка проводится в разрезе основных элементов собственного капитала, формируемого за счет внутренних и внешних источников.
4. Обеспечение максимального объема привлечения собственных финансовых ресурсов за счет внутренних источников. Здесь особое внимание уделяется построению амортизационной политики предприятия и определения пропорций распределения прибыли.
5. Обеспечение необходимого объема привлечения собственных финансовых ресурсов из внешних источников.
СФРвнеш= Псфр- СФРвнут
Где:
СФРвнеш – потребность в привлечении собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников.
Псфр – общая потребность в собственных финансовых ресурсах предприятия в планируемом периоде.
СФРвнут – сумма собственных финансовых ресурсов, планируемых к привлечению за счет внутренних источников.
6. Оптимизация соотношения внутренних и внешних источников формирования собственных финансовых ресурсов. Основывается на обеспечение минимальной совокупной стоимости привлечения собственных финансовых ресурсов, обеспечение сохранения управления предприятием первоначальным его учредителем.
В формировании рациональной структуры капитала исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.
Итак, для зрелых, давно работающих компаний новая эмиссия акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способность. Необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на нормальных условиях.
Существует четыре основных способа внешнего финансирования:
1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной, в сравнении с рыночным курсом, цене; при этом у предприятия возникает упущенная выгода — тот же расход).
2: Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций.
3. Открытая подписка на акции.
4. Комбинация первых трех способов.
Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недостатка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вторым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием.
Количественные соотношения тех или иных источников в этой структуре определяются для каждого предприятия на основе указанных критериев, но сугубо индивидуально и, более того, с непременным учетом еще целого ряда важных и взаимозависимых факторов. Среди них:
Темпы наращивания оборота предприятия. Повышенные темпы роста оборота требуют и повышенного финансирования. Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и постоянных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской задолженности, а также с множеством иных самых разных причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на крутом подъеме оборота фирмы склонны делать ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование с упором на возрастание доли заемных средств в нем, поскольку эмиссионные расходы, издержки первичного размещения акций и последующие выплаты дивидендов чаще всего превышают стоимость долговых инструментов;
Стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы;
Уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования в среднем за длительный период. Предприятие генерирует достаточную прибыль для финансирования развития и выплаты дивидендов и обходится во все большей и большей степени собственными средствами. Так, собственно, и должно быть;
Структура активов. Если предприятие располагает значительными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне логично. В этой связи становится понятно, почему компании по операциям с недвижимостью могут себе позволить иметь повышенный уровень эффекта финансового рычага, а узкоспециализированные в технико-экономическом отношении предприятия вынуждены довольствоваться в основном собственными средствами;
Тяжесть налогообложения. Чем выше налог на прибыль, чем меньше налоговых льгот и возможностей использовать ускоренную амортизацию, тем более притягательно для предприятия долговое финансирование из-за отнесения хотя бы части процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тяжелее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту;
Отношение кредиторов к предприятию. Игра спроса и предложения на денежном и финансовом рынках определяет средние условия кредитного финансирования. Но конкретные условия предоставления данного кредита могут отклоняться от средних в зависимости от финансово-хозяйственного положения предприятия. Конкурируют ли банкиры за право предоставить предприятию кредит, или деньги приходится вымаливать у кредиторов — вот в чем вопрос. От ответа на него во многом зависят реальные возможности предприятия по формированию желательной структуры средств;
Подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентств;
Приемлемая степень риска для руководителей предприятия. Люди, стоящие у руля, могут проявлять большую или меньшую консервативность в смысле определения допустимого риска при принятии финансовых решений. Автору этой книги не раз приходилось наблюдать случаи, когда даже без ориентировочной прикидки рациональной структуры капитала руководители предприятий пускались во все тяжкие, набирали кредиты в надежде на максимизацию уровня дивидендов и нагружали свои фирмы все возрастающим риском перемены знака эффекта финансового рычага вплоть до того не самого прекрасного дня, когда со всей очевидностью выявлялась невозможность выплачивать какие-либо дивиденды вообще. Далеко не во всех таких случаях даже самые опытные финансисты-консультанты признавали положение исправимым. Речь шла, разумеется, уже не о дивидендах, а о самом существовании предприятий;
Стратегические целевые финансовые установки предприятия в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственного положения. Предположим, например, что, как пишет известный американский финансист, педагог и ученый, которого мы цитировали ранее, Е. Ф. Бригхэм, «фирма только что успешно завершила исследовательскую программу и планирует получить в ближайшем будущем более высокую прибыль. Однако эта новая прибыль не предусматривалась инвесторами и, следовательно, не была до сих пор отражена в курсе акций. Такая компания не станет выпускать новые акции; она предпочтет финансироваться за счет долговых инструментов до тех пор, пока в действительности не будет получена и учтена в курсовой стоимости акций более высокая прибыль.» А может быть, предприятие стратегически ориентировано на поглощение других предприятий? Тогда надо учитывать, что при поглощении одной компании другой у фирмы-покупателя обычно происходит изменение структуры капитала: во-первых, нередко поглощаемое предприятие приобретается за счет заемных средств, и новый кредит изменяет структуру предприятия-покупателя; во-вторых, наличие заемных средств у поглощаемого предприятия также может оказать влияние на состав источников средств предприятия-покупателя. Последнее (если, конечно, дифференциал финансового рычага не становится отрицательным) получает повышение рентабельности собственных средств благодаря увеличению уровня эффекта финансового рычага, дивиденды по акциям возрастают, может увеличиться и нераспределенная прибыль.
3.
Основными элементами заемного капитала предприятия являются долгосрочные ссуды банка и выпущенные предприятием облигации.
Прежде всего цена заемного капитала зависит от влияния многих факторов, таких как виды используемых процентных ставок (фиксированная или плавающая), разработанная схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности, необходимость формирования фонда погашения задолженности и др.
Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка в большинстве стран включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и соответственно сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка будет меньше чем размер процента, уплачиваемого банку предприятием:
К1=р × (1-Т)
Где:
р – ставка процентов по долгосрочной ссуде банка;
Т – ставка налога на прибыль.
Данная формула применяется на предприятиях стран Европы и Америки, однако в России ее использование на практике требует дополнительной корректировки. Это связано с тем, что согласно Налоговому кодексу РФ, не вся сумма уплачиваемых по долгосрочным ссудам процентов может уменьшать налогооблагаемую прибыль, а лишь их фиксированный размер. В соответствии со ст. 256 гл. 25 НК РФ не уменьшают налогооблагаемую базу проценты по долговым обязательствам, размер которых не отклоняется более чем на 20% (в сторону повышения или понижения) от среднего уровня процентов, начисленных по кредитам, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях (т.е. в той же валюте и с тем же уровнем кредитного риска).
Если такое сравнение затруднено, предельная величина процентов признается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1 раза (или на 10%) при оформлении долгового обязательства в рублях, и на 15% — по кредитам в иностранной валюте.
Следовательно, применительно к российским предприятиям эта формула принимает вид
К1 = p1x (l–Т) + р2
Где:
р1 – ставка процентов по долгосрочной ссуде банка в пределах 1,1 ставки рефинансирования ЦБ РФ;
р2 – превышение фактической процентной ставки над лимитом.
Следовательно,
р2 = р−1,1⋅ р1
Другим элементом заемного капитала фирмы является облигационный заем.
Стоимость источника «облигационный заем» приблизительно равна величине процентов, уплачиваемых предприятием держателям облигаций, т.е. ее доходности. В Америке и большинстве стран Западной Европы проценты по облигациям выплачиваются предприятием из балансовой прибыли, т.е. прибыли до налогообложения, вследствие чего возникает налоговая экономия. Исходя из этого должна определяться и цена облигационного займа.
В зависимости от вида облигации ее доходность рассчитывается по-разному. Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) упрощенно можно рассчитать как отношение среднегодового дохода к средней цене приобретения или реализации облигаций:
К2=D + [(М- РЦ) ÷ п] ÷ [(М + РЦ) ÷ 2] × (1–Т)
Где:
D –купонный (годовой) процентный доход, равный (М х р);
М –номинальная или нарицательная стоимость облигации;
РЦ – реализационная цена облигации, равная (М - f) (расходы на реализацию);
п – срок погашения облигации;
(1 - Т) – налоговый корректор.
Таким образом, при расчете цены облигационного займа необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью. Это связано с тем, что нарицательная стоимость может быть выше цены реализации за счет расходов по выпуску и при продаже облигаций на условиях дисконта. В этом случае реализационная цена облигации рассчитывается по формуле
РЦ = M-f-d
Где:
f — расходы по реализации;
d — сумма дисконта.
Таким образом, реализационная цена облигации представляет собой рыночную стоимость чистого дохода от продажи облигации.
Если расчет по данной формуле по каким-либо причинам затруднен, можно воспользоваться определением показателя текущей доходности облигации:
К2 = [М × р÷Р] × (1-Т)
Где:
М — номинальная или нарицательная стоимость облигации;
Р — текущая (рыночная) цена облигации;
р — купонная ставка (в процентах).
В соответствии с Налоговым кодексом РФ проценты по облигационным займам предприятия уплачивают из чистой прибыли, т.е. прибыли после налогообложения.
Таким образом, поскольку выплаты процентов по облигациям подлежат налогообложению, налоговая корректировка по ним не производится.
Стоимость привилегированных акций приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. По привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, поэтому стоимость этого источника определяется по формуле
К3 = Д÷Р
Где:
Д — годовой дивиденд по акциям;
Р — текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).
Дивиденды по акциям облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится.
Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить достаточно точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета можно использовать три метода оценки.
1. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ).
2. Модель дисконтированного денежного потока (модель Гордона).
3. Метод «доходности облигации компании плюс премия за риск».
Все эти методы не исключают ошибок и неточностей в расчете показателей, поэтому ни один из их нельзя выделить в качестве предпочтительного. На практике рекомендуется применять все три метода одновременно, а затем выбрать из них наиболее достоверный. Если при расчете результаты значительно отличаются, необходимо провести дополнительный анализ.
Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск:
К4 =rf +βi ×(rm−rf )
Где:
rf – безрисковая доходность;
rm – требуемая доходность портфеля или ожидаемый рыночный доход;
βi – коэффициент i-й акции компании.
В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет.
Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (rm - rf).
Произведение β-коэффициента на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владения i-й акцией.
β-коэффициент акции является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска. Он показывает уровень изменчивости ценной бумаги по отношению к усредненной ценной бумаге и является критерием дохода на акцию по сравнению с доходом, средним на рынке ценных бумаг.
Существуют общие стандарты для значений β-коэффициентов.
Значение β-коэффициента показывает:
· 0 — доход от ценной бумаги не зависит от состояния рынка (без рисковая ценная бумага, например, казначейский вексель);
· 0,5 — ценная бумага реагирует только половиной своей стоимости на изменение рынка ценных бумаг (умеренный риск);
· 1,0 — ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск);
· 2,0 — ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка (высокий риск).
Вторым методом определения цены капитала предприятия, представленного обыкновенными акциями, является метод дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого «потока дивидендов»:
Р0 =∑Дt ÷ (1+rt)t
Где:
Р0 — рыночная стоимость акции;
Дt — ожидаемые дивидендные выплаты;
rt — требуемая доходность;
t — количество лет.
Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки ожидаемой доходности акций можно использовать формулу
Ро = [До(1 +g) ÷ (r-g)] = [Д1 ÷ (r-g)]
Где:
До — последний фактически выплаченный дивиденд;
r — требуемая доходность акции, учитывающая риск;
g — темпы прироста дивидендов (принимается постоянным во времени);
Дt — дивиденды, которые должны быть получены в следующем году.
Преобразовав ее, получим формулу для расчета цены источника «обыкновенные акции»:
К5 = r = [Д1÷Р0] + g
Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и размещение выпуска, включающих расходы на печать, комиссионные сборы и др.
Если выражать стоимость размещения займа в процентах, то формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь следующий вид:
К5 = [Д1÷Р0(1− f )]+g
Где:
f — стоимость размещения займа, %.
Модель Гордона имеет некоторые ограничения в применении.
Она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кроме того, правильно определить на перспективу темпы прироста дивидендов представляется достаточно сложным.
Третий метод определения требуемой доходности обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Доходность к погашению облигаций компании легко оценить по имеющимся формулам Сложнее оценить премию за риск.
Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций фирмы над доходностью ее облигаций. Однако в разные периоды ее значения нестабильны. Поэтому текущая премия за риск определяется двумя методами:
· на основании аналитического обзора;
· на основании метода дисконтированного денежного потока.
При использовании первого метода на базе аналитических обзоров западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеблется от 2 до 4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли.
В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках — снижается до 3%.
При втором методе на основе дисконтирования денежного потока определяется требуемая рыночная доходность акций предприятия. Затем определяется превышение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Но эта величина не является достаточно точной.
Вторым источником собственного капитала фирмы является нераспределенная прибыль.
Нераспределенная прибыль представляет собой чистый доход предприятия, остающийся у него после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям.
Она принадлежит владельцам обыкновенных акций. Ее можно использовать по двум направлениям: реинвестировать в развитие производства или выплатить дивиденды акционерам. Голосуя за реинвестирование, акционеры считают, что наиболее выгодным для них является вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приобретению ими новых акций своей компании. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть меньше доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.
Таким образом, цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена источника «обыкновенные акции».
Рекомендуемая литература
1. Бланк И.А. Финансовый менеджмент : Учебный курс. / И.А. Бланк– 3-е изд., перераб. и доп. – К.: Эльга, Ника-Центр, 2009. – 656с.
2. Финансовый менеджмент: теория и практика : Учебник / В.В. Ковалев - М.: Проспект, 2007 – 1024с.